Финансовые деривативы и товары

Клиенты рынка деривативов распадаются на две основные категории: те, кто хочет хеджировать (защититься) риск, которому они подвержены в ходе обычного ведения своих дел, и те, кто согласен принять на себя высокий риск в обмен на возможность крупного выигрыша: трейдеры или спекулянты (traders and speculators).

После краха в феврале 1995 г.

Рассмотрим основы функционирования деривативов. Начнем с вопроса: почему используется термин «деривативы» (производные инструменты)? Ответ: потому что они являются финансовыми продуктами, которые созданы на основе некоторых других реальных продуктов.

Деривативы основаны на обращении этих товаров. Они дают право (и, возможно, обязанность) купить или продать некоторое количество одного из этих товаров в какой-то момент в будущем, или каким-то другим способом дают возможность выиграть в результате роста или падения цены на один из реально существующих товаров.

Деривативы как пари

Возможно, лучшим подходом для понимания сути деривативов может служить взгляд на них как пари (и действительно, существуют букмекеры, которые предлагают вам сделать ставку на изменение рыночного индекса). Предположим, вы полагаете, что цена каких-то акций собирается пойти вверх. В этом случае вы могли бы купить эти акции, чтобы получить прибыль от роста их цены, который, на ваш взгляд, произойдет. Но для полноценной инвестиции вам потребуется много наличных средств. В то же время вы могли бы найти какого-то человека, который думает, что рынок будет расти не так быстро, как считаете вы, или даже что рынок упадет, и при этом он готов заключить с вами пари на поведение рынка. Итак, вы договариваетесь с этим человеком, что он заплатит вам ?1 за каждый процентный пункт, на который общепринятый рыночный индекс вырастет выше оговоренной начальной точки в течение, скажем, трех месяцев. Другая сторона этой сделки заключается в том, что вы соглашаетесь заплатить ему ?1 за каждый процентный пункт, на который рынок мог бы упасть ниже оговоренной начальной точки. В действительности вы, конечно, можете договориться о значительно более крупных суммах — возможно, по ?10 ООО за каждый процентный пункт, на который упадет или вырастет индекс. Привлекательность этой системы в том, что вы не должны вкладывать много наличных денег с самого начала, когда заключаете пари. Вам потребуется для гарантии внести лишь небольшой депозит, или маржу (margin).

То, что мы здесь описали, в действительности плохо иллюстрирует работу фьючерсного рынка (futures markets). Механизм функционирования данного рынка во многом иной. Но сам принцип и его последствия аналогичны описанному в нашем примере. Существует возможность быстро выиграть или проиграть очень крупную сумму денег при условии относительно небольшого первоначального взноса. Такой же принцип лежит в основании многих деривативов внебиржевого рынка (ОТС), которые продаются банками, а не обращаются на рынке.

Теперь возьмем другой пример. Вы снова хотите поставить на свою веру в то, что рынок пойдет вверх. Вы считаете, что есть хороший шанс увеличения фондового индекса на 10% за три месяца. Предположим, что текущее значение индекса равно 100. Вы заключаете с кем-то пари на ?1, что за три месяца индекс вырастет до 104. При этом за каждый процентный пункт, на который он вырастет выше 104, вам заплатят 50 пенсов. Так что если фондовый индекс вырастет до 110, как вы и ожидали, то вы получите ?3 (50 пенсов, умноженные на 6) в обмен на свою ставку в ?1, т. е. ?2, или 200%, прибыли на свою первоначальную инвестицию в ?1. Если вы ошиблись и индекс не вырос выше 104, вы потеряете свою ставку в ?1. Но это все, что вы потеряете.

То, что мы описали, лежит в основе принципа, который стоит за опционом (options). Конечно, механизм реального рынка опционов немного отличается от этого, а задействованные суммы значительно больше. Из приведенных примеров легко увидеть принципиальную разницу между фьючерсами и опционами. На фьючерсном рынке вы можете закончить работу, потеряв значительно больше, чем ваша первоначальная ставка, как это произошло с банком Barings.

В предыдущих примерах мы все время использовали термин «ставка». Действительно, опционные и фьючерсные рынки могут использоваться для азартных ставок. Но во многих случаях было бы более правильно говорить о нашей «ставке» как о «страховом полисе». Предположим, наш инвестор — это институт, который знает, что у него через 3 месяца будет ?5 млн для инвестиции в акции. И он считает, что рынок собирается расти, т. е. существует риск того, что ему придется значительно дороже заплатить за акции в тот момент, когда деньги окажутся в его распоряжении С помощью относительно небольшой первоначальной инвестиции он может сегодня купить опцион на рыночный индекс. Если цены действительно возрастут, он должен будет заплатить за акции дороже, чем имеющиеся у него ?5 млн. Но он получит прибыль от своего опциона, которая компенсирует эти более высокие издержки. Ставка в виде денег, заплаченных за покупку опциона, служит в качестве страховой премии (insurance premium). Фьючерсные рынки могут подобным образом использоваться для страхования от будущего измене-ния цен.

Как развивались форвардные рынки

Если принципы, на которых построены фьючерсные и опционные рынки, довольно просты, то механизм их функционирования является намного более сложным. В качестве стартовой точки для понимания этого механизма лучше всего взять форвардные (forward) товарные рынки, где действуют соответствующие методы.

Чтобы сконцентрироваться на существенных элементах, а не на деталях конкретного производного инструмента, мы придумаем физический товар — назовем его просто «коммодитум», который представляет собой обычный металл, используемый во многих производственных процессах.

Итак, имеется свободный рынок, на котором коммодитум может продаваться и покупаться.

Итак, обеим сторонам имеет смысл уменьшить или устранить неопределенность. Как они могут это сделать? Один из способов заключается в том, чтобы производитель и фабрикант договорились сегодня о той цене, по которой один купит, а другой продаст коммодитум через шесть месяцев. Предположим, что сегодняшняя цена на коммодитум с немедленной поставкой (говоря техническим языком, цена спот (spot price) составляет ?1000 за тонну. Обе стороны считают, что цена этого товара скорее возрастет, чем упадет, за последующие шесть месяцев, хотя вероятность падения не может сбрасываться со счетов. И после больших споров они, в конечном счете, сходятся на цене в ?1100 за тонну коммодитума, которая будет поставлена через полгода. Горнодобывающая компания обязуется через шесть месяцев продать 20 тонн коммодитума по цене ?1100 за тонну, а фабрикант берет на себя обязательство купить эти 20 тонн по цене ?1100 за тонну.

Кто выиграет, а кто проиграет от этого соглашения, зависит от того, что действительно произойдет с ценой на коммодитум на рынке шесть месяцев спустя.

Однако обе стороны сделки устранили неопределенность. У них была зафиксирована цена, на основе которой они могли строить свои планы. И именно для того, чтобы обеспечить эту определенность, были созданы форвардные рынки. Форвардный рынок — это такой рынок, на котором покупатели и продавцы могут установить цену на товар, который будет поставляться в определенный день в будущем. В нашем примере с коммодитумом мы взяли срок поставки в шесть месяцев. Но с таким же успехом товар мог быть поставлен через три или через девять месяцев. Таким образом, на этих форвардных рынках будет предлагаться целый ряд цен. Мы могли бы говорить о цене «трехмесячного коммодитума» (коммодитум с поставкой через три месяца), «шестимесячном коммодитуме», «девятимесячном коммодитуме» и т. д. Кроме того, мы предположили, что имеет место единственная сделка между одним производителем коммодитума и одним фабрикантом. В реальной жизни будет существовать целый ряд лиц, согласных предложить коммодитум с поставкой через шесть месяцев, и ряд потенциальных покупателей коммодитума с поставкой через шесть месяцев. Цена «шестимесячного коммодитума» будет отражать взгляды всех потенциальных продавцов и покупателей.

На фьючерсных рынках

Описанный выше принцип покупки и продажи с будущей поставкой на протяжении многих поколений характеризовал рынки физических товаров — в основном металлов и базовых продуктов питания. Он также был характерной особенностью валютного рынка, где сегодня могли согласовываться цены на валюты, которые подлежали поставке в будущем (фактически стороны сделки подобным образом «привязывались» к известному валютному курсу). Все это некоторым образом отличается от тех сил, которые разрушили торговый банк Barings в 1995 г.

Чтобы понять это, мы должны проследовать за эволюцией рынков еще на один шаг вперед. Если форвардные рынки являются очень старым понятием, то фьючерсные (futures) рынки — явление относительно новое, хотя основополагающие принципы их функционирования весьма схожи. На форвардных рынках покупатели и продавцы могут договориться о цене на товар с поставкой в любой момент времени в будущем. Срок поставки мог бы наступить через два с половиной месяца или через 30 недель. На фьючерсных рынках договоры являются стандартизированными. Предположим, что мы рассматриваем рынок фьючерсов на коммодитум в один из дней в начале апреля. Мы могли бы увидеть, что вы можете купить или продать контракт (contract) с поставкой коммодитума в мае, июле, сентябре, ноябре или январе следующего года.

Стандартизированы не только даты поставки, стандартизированы и условия контракта. Стандартные контракты в соответствии с нашими предположениями заключаются на поставку 10 тонн коммодитума в один из дней, которые мы назвали. Эти контракты относятся к коммодитуму стандартного качества и чистоты. Таким образом, любой, кто покупает один контракт на коммодитум с поставкой в сентябре, соглашается, в теории, принять поставку 10 т коммодитума в определенный день в сентябре. Продавец сентябрьского контракта на коммодитум соглашается, снова теоретически, поставить 10 т стандартного качества коммодитума в определенный день в сентябре.

Как устанавливается цена? Она снова зависит от взаимодействия продавцов и покупателей на рынке, но его механизм работает немного по-другому, чем на простом форвардном рынке. На нашем гипотетическом форвардном рынке участники могут продавать и покупать сентябрьские контракты на коммодитум (и, разумеется, майские, июльские контракты и все остальные). Цена сентябрьского контракта в любой данный момент времени будет отражать соотношение между покупателями и продавцами этого конкретного товара на этот момент. Соответственно, если на рынке возникает больше покупателей, цена, вероятно, пойдет вверх. Если существует больше продавцов, то она, вероятно, опустится вниз.

Давайте предположим, что, как и в примере с нашим форвардным рынком, мы смотрим на ситуацию с точки зрения начала апреля. Цена спот на коммодитум в этот момент снова составляет ?1000 за 1 т. Контракт с немедленной поставкой 10 т коммодитума, таким образом, имеет стоимость ?10 000. Также допустим, что контракт с поставкой в сентябре обращается на рынке по цене ?11 000. Всякий, кто покупает сентябрьский контракт, теоретически соглашается на цену ?11 000 за 10 т коммодитума, поставляемого в сентябре. Любой, кто продает контракт на сентябрь, теоретически соглашается поставить 10 т коммодитума в сентябре по цене ?11 000.

Важный момент, на котором необходимо заострить внимание, заключается в том, что сентябрьский контракт на коммодитум сам является своеобразной формой цены бумаги, которая может покупаться и продаваться на рынке. Это не то же самое, что сам металл коммодитум, это дериватив, или производный инструмент (derivative), чья рыночная цена в данный момент времени будет в значительной степени влиять на взгляды продавцов и покупателей на перспективы цены на коммодитум. Если вы ухватили этот факт, вы можете понять, как данный принцип может быть расширен на другие виды товаров. Почему бы не заключить фьючерсный контракт на поставку государственной облигации стандартного вида с номинальной стоимостью ?100 000 в сентябре? Или пакета акций компании? Или стандартного количества иностранной валюты: долларов США, например?

На практике в последние годы возникли и значительно выросли рынки финансовых фьючерсов (financial futures) на целый Ряд финансовых продуктов. Это рынки, на которых их участники эффективно используют механизм фиксации цены при покупке и продаже облигаций, акций и валюты в будущем. Фьючерсы могут использоваться как для компенсации многих финансовых рисков, которые неизбежно возникают в ходе ведения бизнеса, так и для спекулятивной игры в крупных масштабах, которые привели к банкротству торгового банка Barings в 1995 г. Но перед тем как обратиться к финансовым фьючерсам, рассмотрим несколько фундаментальных понятий, которые будет легче проиллюстрировать на примере наших фьючерсов на коммод итум.

Где начинается опасность

Для начала зададимся вопросом: почему рынок деривативов должен быть более опасным, чем рынок их базовых продуктов? Почему покупка фьючерсов на коммодитум должна быть более опасной, чем покупка самого металла? Или почему приобретение фьючерсов на государственные облигации должно оказаться опаснее, чем собственно инвестирование в государственные облигации? Ответ заключается в том, что приобретение фьючерса не всегда будет опаснее, хотя чаще дело будет обстоять именно так. И основной причиной тому является леверидж (gearing, или leverage по американской терминологии).

Давайте вернемся к нашим сентябрьским фьючерсным контрактам на коммодитум. Вспомните, что контракт заключается на поставку десяти тонн металла с поставкой в сентябре. И что на начало апреля цена этого контракта на рынке составляет ?11 ООО. Однако существенным моментом здесь является то, что покупатель этого контракта не должен вкладывать все ?11 ООО при его покупке. На этой стадии он вносит только относительно небольшой депозит, или маржу. Это могло бы быть 10% стоимости контракта. На рынке финансовых фьючерсов эта сумма могла бы составлять всего 1% (в некоторых случаях продавцы контрактов тоже должны будут вносить маржу).

В нашем примере мы остановимся на 10%. Огромная часть суммы контракта не оплачивается до тех пор, пока не наступает дата исполнения контракта (в нашем примере в сентябре). Так что наш покупатель одного контракта должен внести только первоначальную гарантийную маржу в сумме ?1100. В обмен он получает право на прибыль или убытки от коммодитума стоимостью ?11 ООО. Предположим, что в сентябре цена коммодитума с немедленной поставкой выросла до ?14 ООО за т. Теперь контракт на 10 т коммодитума с поставкой в сентябре стоит ?14 000. Наш покупатель контракта получил прибыль ?3000 (текущая стоимость контракта ?14 000 минус ?11 000, которые он первоначально согласился заплатить за него). Но самый пора-зительный момент заключается в том, что он получил эту прибыль на свое капиталовложение всего в ?1100 — это начальная маржа, которую он должен был внести. Его доход от этой инвестиции составляет 273%.

В этом случае все прошло хорошо. Но что будет, если цена коммодитума начала падать вскоре после того, как он купил сентябрьский контракт за ?11 ООО в апреле? Предположим, что цена сентябрьского контракта в начале июня упала до ?9900. На бумаге он несет убытки в сумме ?1100. Это полностью уничтожает первоначальный депозит или маржу в сумме ?1100, который он оставил, и от него требуется предоставить дополнительную маржу — скажем, другие ?1100, чтобы пополнить свою маржу после бумажных убытков. Если он не может или не выполняет это требование о внесении дополнительной маржи (mar-gin call) (внесение дополнительных наличных), биржа просто ликвидирует (close out) его позицию. Другими словами, его контракт будет фактически аннулирован биржей, его бумажные потери становятся реальными. Вот почему биржа всегда настаивает на марже и требует, чтобы она пополнялась. Это гарантирует, что инвестор или спекулянт всегда обеспечивает достаточную подушку безопасности, чтобы покрыть все убытки.

В нашем примере покупатель сентябрьского контракта на коммодитум мог бы посчитать, что падение цены в июне было только временным явлением и что цена снова вырастет к сентябрю, чтобы принести ему ожидаемую прибыль. В этом случае он захотел бы внести дополнительную маржу, чтобы «остаться в игре». Заметим, что фьючерсные рынки несут в себе элемент игры в покер. Вы можете быть совершенно уверены, что у вас выигрышный расклад. Но если у вас нет достаточного количества наличных, чтобы остаться в игре, вы все-таки можете проиграть.

Фиксирование прибылей и убытков

До сих пор наш пример предполагал, что покупатель сентябрьского контракта намеревался держать его до наступления даты исполнения в сентябре. Но нет никаких оснований полагать, что дело обстояло именно так. Если цена контракта на коммодитум с поставкой в сентябре к концу июля выросла до ?13 000, то он вполне может решить в этот момент зафиксировать свою прибыль. Как он мог бы забрать свою прибыль? Продав идентичный сентябрьский контракт за ?13 000 в конце июля. Тогда его прибыль (разумеется, за вычетом расходов) равняется ?13 000, которые он получает от продажи контракта, минус ?11 000, которые он согласился первоначально заплатить за покупку этого контракта. Но в действительности, как мы поняли, он никогда не платил за контракт полную цену деньгами.

На практике он просто получит чек на сумму своей прибыли и возвратившейся маржи.

Таким образом, никакой коммодитум не переходит из рук в руки Нет никакой передачи физического металла от продавца к покупателю. И именно этот аспект обычно с трудом понимают новички на фьючерсных рынках. На практике фьючерсные рынки очень редко завершаются физической поставкой лежащего в основе контракта товара (Лондонская биржа металлов несколько отличается в этом отношении). Они являются механизмом определения цены товара с различными датами поставки, который позволяет его участникам выиграть (или проиграть) в результате роста или падения цены базового товара. Но они в целом не являются рынками для распространения физического товара. Прибыли или убытки на этих рынках выплачиваются деньгами.

Ставка на падение рынка

Рассматриваемые выше рынки с равным успехом могут использоваться для получения прибыли как от падения стоимости базового продукта, так и от ее роста. Некто, поставивший на падение стоимости коммодитума (или на ее рост, но в меньшей степени, чем ожидает рынок), продал бы контракт вместо того, чтобы его покупать. Предположим, что в апреле он продал сентябрьский контракт на коммодитум за ?11 ООО. И предположим, что цена этого контракта к июлю упала соответственно, скажем, до ?9000. Тогда он мог бы купить контракт за ?9000 и получить прибыль в ?2000.

Необходимо помнить, что контракт является одним и тем же, покупаете ли вы его или продаете. В теории, если вы покупаете, вы соглашаетесь принять поставку 10 тонн коммодитума в сентябре. Если вы продаете, теоретически вы соглашаетесь поставить в сентябре 10 тонн коммодитума. В действительности вы реализуете свою прибыль или убытки с помощью закрытия своей позиции: в этом случае вы делаете противоположное тому, что вы сделали в самом начале сделки. Если первоначально вы купили контракт, вы закрываете свою позицию продажей идентичного контракта. Таким образом, в теории вы сначала согласились принять поставку 10 т металла, а последующей продажей контракта вы теоретически соглашаетесь поставить 10 т коммодитума. Эти два обязательства взаимно погашают друг друга, так что коммодитуму нет необходимости переходить из рук в руки. Аналогичным образом, если вы продали контракт в самом начале, вы закрываете свою позицию последующей покупкой контракта.

Переход к финансовым фьючерсам

Распространение фьючерсного принципа на чисто финансовые продукты, вероятно, было неизбежно. Это позволяет участникам сделки сделать ставку (или защитить себя от этого) на рост или падение стоимости базовых товаров. Этими товарами могли быть государственные облигации, процентные ставки, валюты или акции. Хотя стоимость фьючерса на процентную ставку звучит немного странно, не сильно переживайте о деталях. Фактически создается гипотетический фьючерсный контракт, чья спотовая цена растет или падаег в соответствии с тем, двигается ли рассматриваемая процентная ставка вверх или вниз (рыночная цена контракта на будущую поставку, разумеется, определяется обычным взаимодействием продавцов и покупателей).

В финансовой прессе вы часто будете замечать, что комментаторы сообщают о происходящем на фьючерсном рынке как прелюдию к рассуждениям о том, что могло бы произойти на наличном рынке (cash market). Предположим, что есть новости, которые могли бы благоприятно сказаться на золотообрезных ценных бумагах (английские государственные облигации). Спекулянты, которые хотят получить прибыль от роста золотообрезных бумаг, первым делом могли бы прибегнуть к покупке фьючерсов на государственные облигации, потому что в процентном выражении они получили бы более высокую прибыль в результате любого изменения цен, чем прибыль от покупки самих государственных облигаций на фондовом рынке (наличном рынке). Поэтому цена фьючерсного контракта на государственные бумаги могла бы начать подниматься, и считается, что цены самих государственных бумаг на наличном рынке могли бы вскоре последовать этому примеру.

Как работают опционы

Представляется, что работу опционов с самого начала понять легче, чем работу фьючерсов, хотя в обоих случаях торговые стратегии, которым следуют профессионалы на рынках, могут быть очень сложными. Начнем с обыкновенного опциона на акции. В этом случае опцион дает право купить или право продать акцию в рамках оговоренного периода времени по цене, которая фиксировалась в момент покупки опциона. Технически это так называемый американский опцион (American option). Он является наиболее обычным видом опциона в Великобритании. Так назы-ваемый европейский опцион (European option) отличается от него тем, что он может быть использован только на определенную дату, а не в любой момент до истечения его срока.

Итак, в начале апреля вы решаете, что акции компании XYZ Holdings, вероятно, резко вырастут в цене в течение следующего месяца или около того. Текущая цена равна 100 пенсам, и вы полагаете, что она могла бы вырасти до 130 пенсов к концу июня. Конечно, вы могли бы купить, скажем, 10 000 акций за ?10 000, и, если вы оказались правы, через три месяца ваши 10 000 акций будут стоить ?13 000: прибыль составляет ?3000, или 30% на ваше капиталовложение. Но для этого вам необходимо иметь 10 000 акций, и, хотя стоимость акций XYZ вряд ли упадет до нуля, теоретически вы рискуете всей суммой ?10 000.

Вместо этого вы могли бы предпочесть заплатить, скажем, 10 пенсов с акции за опцион, который дает вам право купить акцию XYZ за 105 пенсов в любой момент на протяжении последующих трех месяцев. Если цена акций компании остается на уровне 100 пенсов, опцион не имеет никакой стоимости и вы теряете 10 пенсов премии, или цену опциона (premium), которую заплатили. Но это максимальная сумма, которую вы можете потерять. Если цена акции все-таки выросла до 130 пенсов, тогда ваш опцион явно имеет стоимость и заслуживает исполнения (exercising): вы получаете право купить за 105 пенсов акцию, которую вы могли бы перепродать за 130.

Предположим, что вы купили опционы на 10 000 акций XYZ Holdings. Общая стоимость опциона при 10 пенсах за акцию составила бы ?1000. Когда же цена выросла, вы исполняете свой опцион на покупку 10 000 акций по цене 105 пенсов и немедленно перепродаете их по 130 пенсов, ваша прибыль равна разнице между ?13 000 и ?10 500. Итак, ваша прибыль составляет ?2500, но из нее вы должны компенсировать стоимость вашего опциона в размере ?1000. После этого еще остается прибыль в ?1500 (до расходов) на ваше первоначальное капиталовложе-ние всего в ?1000, или прибыль в 150%, что значительно больше, чем если бы вы просто купили акции. Следует отметить, что опционы являются инвестицией с очень большим рычагом (highly geared investment). Сравнительно небольшое изменение в цене акции приводит к пропорционально значительно более крупному изменению стоимости опциона.

Существует и другая сторона этой сделки. Почему кто-то готов согласиться продать акции XYZ по 105 пенсов, если вы исполняете свой опцион? Возможно, это был владелец акций компании XYZ, который придерживается отличной от вас точки зрения на то, как поведет себя цена. Он считает, что акции XYZ вполне справедливо оцениваются в 100 пенсов, и он согласился бы продать их по этой цене или чуть выше. Но вместо их продажи по 100 пенсов сегодня он мог бы создать или выписать (write) опцион и взять за него 10 пенсов: это тот опцион, который вы купили.

Если цена акции не достигла 105 пенсов, то опцион не выполняется и он остается со своими акциями на руках; при этом он получил бы дополнительные 10 пенсов на акцию в свой карман, чтобы компенсировать себе любое падение цены за акцию. Если цена выросла выше 105 пенсов и опцион исполняется, то он был бы обязан расстаться со своими акциями XYZ по цене 105 пенсов. Но на самом деле он получает 115 пенсов за акцию, поскольку у него есть премия в 10 пенсов с акции. Таким образом, получая премию за опцион в размере 10 пенсов, он сокращает на 10 пенсов свои возможные бумажные потери, если цена акций XYZ падает. Он также ограничивает и свою возможную прибыль, если акции компании растут, потому что максимальная сумма, которую он может получить,— это 115 пенсов: 105 пенсов от продажи акции плюс 10 пенсов за опцион. Выписывая (продавая) опцион как средство хеджирования своего риска, он ограничивает свои возможные потери, но также ограничивает и свою возможную прибыль.

Помните, что в случае фьючерса вы покупаете контракт, если вы ставите на то, что цена вырастет, и продаете контракт, если ставите на падение цены. В любом случае контракт остается тем же самым. В случае опциона вы тоже можете поставить на рост или падение цены. Но в обоих случаях вы покупаете опцион: отличается именно сам опцион. Если у вас настроение быка (bullish), вы покупает опцион колл (call option) (в вышеприведенном примере мы имели в виду опцион колл), который дает вам право купить акции по заранее оговоренной цене. Если у вас медвежьи настроения (bearish), вы покупаете опцион пут (put option), который дает вам право продать акции по оговоренной цене.

Традиционные опционы на продажу и покупку акций, которые мы описывали до сих пор, заключаются с одним из фондовых брокеров, специализирующихся в этом бизнесе. Вы можете продавать опционы пут или колл, или двойные опционы (double), которые дают вам право покупать или продавать.

Рынок свободно обращающихся опционов

На сегодняшний день довольно известным является лондонский рынок свободно обращающихся опционов (traded options),

теперь действующий под названием Liffe (см. далее). Принцип свободно обращающихся опционов достаточно ясен, если мы вернемся к нашему примеру с акциями XYZ Со. Вы заплатили 10 пенсов за право купить акции XYZ по 105 пенсов в течение следующих трех месяцев. Вы исполнили опцион, если цена акций выросла выше 105 пенсов. Если она не поднялась, опцион исполнялся (expired) как не имеющий ценности, и вы теряли все свои деньги.

Свободно обращающиеся опционы отличаются от традиционного вида опциона тем, что вы можете купить и продать сам опцион, как если бы это была акция. Таким образом, он трансформируется в обращающийся на рынке производный продукт. Предположим, что через месяц цена на акции XYZ выросла со 100 до 110 пенсов. Опцион колл, за который вы заплатили 10 пенсов, теперь обладает внутренней стоимостью (intrinsic value), потому что он дает вам право купить акцию по этой цене (105 пенсов) ниже ее текущей стоимости (110 пенсов). Поэтому сам опцион теперь почти наверняка будет стоить больше 10 пенсов, которые вы за него заплатили. Отражая рост цены акции, он мог бы теперь стоить, скажем, 15 пенсов. Поэтому вы могли бы продать его в этот момент и забрать свою прибыль без необходимости выполнять опцион. Если цена акций XYZ упала, стоимость опциона также упадет, но вы имели бы шанс продать опцион и зафиксировать свои убытки.

При деньгах и без денег

Те 10 пенсов, которые вы первоначально заплатили за ваш свободно обращающийся опцион на акции XYZ, представляют собой ожидаемую стоимость, или временную (срочную) стоимость опциона (time value). Первоначально в опционе, дающем право на покупку акций по цене 105 пенсов (цена исполнения, exercise price), нет никакой внутренней стоимости, когда цена акции была 100 пенсов. На рыночном жаргоне опцион был без денег (out of the money). С другой стороны, если бы это был опцион колл на покупку акций XYZ по цене 105 пенсов, когда цена ак-ции была 110 пенсов, он был бы в деньгах (in the money) — он уже обладал бы внутренней стоимостью. Опцион на право покупки акции за 105 пенсов, когда цена акции равна 105, находится при деньгах (at the money) — цена исполнения и рыночная цена акции одна и та же. В случае опционов пут все было бы наоборот: опцион в деньгах, когда рыночная цена ниже цены исполнения.

Срочная стоимость опциона разрушается на протяжении его жизни. Возможно, стоит заплатить 10 пенсов за шанс, что цена акции вырастет на необходимую величину в какой-то момент на протяжении последующих трех месяцев. Возможно, не стои

платить эту сумму, если осталась только неделя до исполнения опциона. Поэтому рыночная цена опциона обычно будет постепенно падать с течением времени, если только рыночная цена не изменяется в правильном направлении (вверх для опциона колл и вниз для опциона пут).

Продажа непокрытых опционов

Хотя мы видели, что покупатель опциона на акции — в отличие от покупателя фьючерсного контракта — по крайней мере, знает, каким будет его максимальный убыток, даже такой рынок может принести огромные убытки для продавца (writer) или создателя опциона. И все же продажа опциона на акции, которыми

вы владеете, представляет собой консервативную стратегию хед-жирования. Продажа же непокрытых (голых) опционов (naked option writing), т. е. продажа опционов, когда у вас еще нет позиции, которую вы хотите хеджировать, является совершенно другим делом. Возможно, она является самой опасной.

В конце 1980-х гг. ближе к концу бума на фондовом рынке Лондона многие мелкие инвесторы были неверно информированы о том, что они могут получить безрисковые деньги при помощи выписывания глубоких опционов пут без денег на английские акции. Другими словами, за премию в несколько пенсов на акцию они обязывались покупать, если возникала необходимость это сделать, базовые акции по фиксированной цене со скидкой 25% или ниже к уровню рыночных цен в то время. Возможность того, что рынок упадет настолько глубоко, отбрасывалась как не-вероятная. Затем наступил кризис октября 1987 г. (см. главу 7), когда акции английских компаний упали более чем на 36% от своего пикового значения. Таким образом, продавцы опционов были обязаны покупать акции по цене, которая была выше их стоимости, что принесло многим из них убытки, которые выходили далеко за пределы имеющихся у них совокупных финансовых ресурсов. Урок: если вы не финансовый институт с очень глубокими карманами, не продавайте голых опционов.

Хеджеры и спекулянты

Несомненно, что наши продавцы непокрытых опционов были спекулянтами — хотя они могли не осознавать этого, пока не стало слишком поздно. Однако примеры, которые обычно приводятся в отношении методов торговли на рынке фьючерсов и опционов, имеют тенденцию подчеркивать страховую (hedging) природу подобных операций: использование этих рынков для того, чтобы защитить себя от существующих в бизнесе рисков. Но где мы должны провести линию между хеджерами и спекулянтами?

Давайте посмотрим на эту разницу в контексте фьючерсных рынков. В нашем примере с фьючерсами на коммодитум обе стороны сделки занимали позицию для хеджирования. Добытчик собирался продавать коммодитум и хотел привязаться к известной цене. Фабрикант собирался покупать коммодитум и хотел зафиксировать известную цену. Оба участника хеджировали известный риск. Если цена на коммодитум росла, фабрикант больше заплатил бы за этот товар, но он получил бы прибыль по приобретенному фьючерсному контракту, которая компенсирует этот рост цены. Если бы цена упала, горнодобывающая компания за счет прибыли от фьючерсного контракта компенсировала бы свои потери от более низкой цены, по которой она продала свой реальный товар.

Но наш фабрикант с равным успехом мог бы приобрести такой фьючерсный контракт у спекулянта, а не у производителя коммодитума. Этот спекулянт мог в жизни не иметь дела с коммодитумом. Он даже мог бы не знать, как он выглядит. Это не имеет значения: он следит за движениями рынка на коммодитум. И если он считает, что цена собирается падать, то он продает контракт. Так как у него нет коммодитума на продажу, его позиция является незастрахованной. Если он понесет убытки от фьючерсного контракта, то у него не будет прибыли от продажи реального металла, чтобы компенсировать свои потери. На практике существуют разные способы, которыми он мог бы застраховать свою позицию до некоторой степени на фьючерсном рынке, но мы их здесь не будем рассматривать. Он принимает на себя очень большой риск.

Если он продает сентябрьский контракт за ?11 ООО, а цена к сентябрю падает до ?9000, все хорошо, так как он получает прибыль в ?2000 на свое небольшое вложение. Но что произойдет, если взрыв выведет из строя крупнейшую шахту по добыче коммодитума и рынку будет угрожать дефицит этого металла? Цена могла бы взлететь вверх. Предположим, что цена сентябрьского контракта увеличилась более чем в два раза, до ?24 000. Он должен будет купить контракт за ?24 000, чтобы выполнить свое обязательство по доставке согласно контракту ценой в ?11 000, убыток в ?13 000. И у него нет никакой защиты в виде собственности на запас данного металла, который мог бы значительно прибавить в стоимости.

По-видимому, прямые ставки подобного рода — хотя и на рынке финансовых фьючерсов — стояли за крахом торгового банка Barings в начале 1995 г. В этом случае подразделение банка в Сингапуре делало ставку на рост, а не на падение. Поэтому оно покупало контракты, вместо того чтобы их продавать. Ставки делались за свой собственный счет. Основным «товаром», на который делались ставки, был Токийский фондовый индекс. Банк покупал фьючерсные контракты, чья стоимость выросла бы, если бы индекс японских акций Nikkei вырос бы. Вместо этого он камнем рухнул вниз, что частично объяснялось землетрясением в Киото. Открытые позиции были не застрахованы реальными японскими акциями в портфеле банка. Поскольку стоимость акций, представленных фьючерсными контрактами, составляла многие миллионы фунтов стерлингов, маловероятно, что они были бы выполнены. Убытки банка по фьючерсным контрактам оценивались в ?800 млн и выше. Поэтому Barings прекратил существовать как самостоятельная экономическая единица.

Рынки финансовых фьючерсов

Есть два способа торговли финансовыми деривативами. Это внебиржевой рынок (ОТС) производных продуктов, которые создаются и продаются преимущественно банками (см. главу 14) и могут подгоняться под индивидуальные требования клиента. И есть стандартизированные производные продукты, которые продаются на специальных фьючерсных рынках. Именно последние мы и рассматриваем в данной главе. Основным фьючерсным рынком (futures market) Великобритании, наиболее тесно связанным с рынками ценных бумаг, является Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (London International Financial Futures and Options Exchange, Ше). Это один из крупнейших рынков мира, хотя он всегда идет вслед за Чикагской биржей и Чикагской товарной биржей в Соединенных Штатах Америки. Финансовые фьючерсы в любом отношении являются наиболее быстро развивающимся бизнесом. Новые типы контрактов достаточно часто вводятся и отменяются, если они не вызывают достаточного интереса. Аналогичным образом разные фьючерсные биржи сильно конкурируют друг с другом, и поэтому возможны быстрые изменения в состоянии их относительного статуса. В конце 1990-х гг. Liffe оказалась под сильным конкурентным давлением со стороны европейского рынка Eurex — совместного предприятия немецких и швейцарских фондовых бирж, имеющего торговые связи с другими фьючерсными рынками. Это стимулировало перестройку на Liffe и переход от традиционной торговой системы «торговли с голоса» к более современной электронной системе (см. далее). В конце века продукты Liffe охватывали пять разных валют. Она также предлагала различные производные продукты, основанные на облигациях, краткосрочных процентных ставках, свопах, акциях и индексах акций и на товарах. Liffe присоединила к себе рынок свободно обращающихся опционов (Traded Options Market) (предлагающий опционы на акции ведущих компаний), который первоначально был частью Лондонской фондовой биржи, а также приобрела Лондонскую товарную биржу (London Commodity Exchange), торгующую опционами на мягкие (soft) (продовольственные) товары, такие как какао, кофе, белый сахар и другие. Биржа Liffe также действует на рынке BIFFEX, торгующем фьючерсами на фрахт (fright futures), ранее отделения Балтийской биржи (Baltic Exchange).

Членами Liffe в основном являются филиалы финансовых институтов — банков, учетных домов, фондовых брокеров. Однако среди членов встречаются и отдельные трейдеры, или местные (local), которые работают за свой счет. Сегодня Liffe для большинства своих финансовых продуктов использует электронную торговую систему под названием Liffe Connect, которая может приносить вполне ощутимые выгоды, но которая лишила посетителей лондонских финансовых рынков одного из самых красочных спектаклей. Старая система торговли «с голоса» включала в себя трейдеров в цветных куртках (разные цвета и значки обозначали их принадлежность к родительской фирме), кричащих и сигналящих друг другу через различные торговые ямы на торговом полу. В наиболее активные периоды это место напоминало сумасшедший дом.

Финансовые фьючерсные контракты

Подобно товарным фьючерсам, которые могут использоваться как для хеджирования существующих рисков, так и для прямой спекулятивной ставки, то же самое могут выполнять и финансовые фьючерсы. Структура каждого контракта строится по-своему, но принцип построения един. Проиллюстрируем его на контракте по долгосрочным государственным облигациям (long gilt contract).

Размер этого контракта составляет номинальная стоимость ?100 ООО, а цена выражается в терминах условной 7%-ной долгосрочной государственной облигации номиналом ?100. Минимальный шаг, на который может изменяться цена (тик, tick), составляет 0,01%, а 0,01% от ?100 000 равняется ?10. Покупатель контракта теоретически покупает государственную облигацию номиналом ?100 000 с поставкой в будущем (пусть это будет июнь).

Если долгосрочные ставки процента падают, рыночная стоимость июньского контракта, вероятно, возрастет, потому что государственные облигации будут расти по стоимости. Предположим, что инвестор купил этот контракт за 110,31. Если цена в дальнейшем вырастет до 113,22, он мог бы продать контракт за 113,22, чтобы закрыть свою позицию. Он получил бы прибыль в 291 тик, что при ?10 за тик дает выигрыш в ?2910. Начальная маржа по контракту на долгосрочные бумаги — во время его продажи — равна ?1500, так что любой, кто купил бы контракт, получил бы прибыль в 94%. Финансовые фьючерсные контракты очень редко завершаются реальной поставкой. Покупатель контракта просто закрывает свою позицию продажей идентичного контракта и фиксирует прибыль или убытки.

Такой же принцип применяется и к контрактам на процентные ставки или на индекс акций FTSE. Используя фьючерсы, можно застраховаться от роста процентных ставок. Стоимость контракта на процентную ставку падает, если сама процентная ставка растет. В основном происходит так же, как и в случае с контрактом по государственной облигации. Вы покупаете контракт, если ставите на падение процентных ставок, и продаете контракт, если ожидаете их роста. Технологии, используемые фьючерсным трейдером, могут быть весьма сложными. Но наиболее важным моментом в комментариях прессы является то, что изменение цен на фьючерсном рынке иногда будет давать предварительное предупреждение о вероятных ценовых тенденциях на самом фондовом рынке (наличный рынок) или в процентных ставках.

Опционы, торгующиеся на Liffe

Рынок свободно обращающихся опционов предлагает опционы на акции 75 ведущих компаний, включая основные приватизационные акции. Он также предлагает опционы и фьючерсы на индекс FTSE 100 (Footsie) и ряд других английских и международных индексов курсов акций. Footsie — это индекс курсов акций 100 ведущих английских компаний, и опцион является, таким образом, способом сделать ставку на движение всего рынка в целом.

Для каждой компании существуют опционы с различными ценами исполнения (exercise prices). Financial Times публикует их таблицу под заголовком «Liffe equity options». Цена исполнения указывается в колонке, следующей сразу за названием компании, и по каждой цене даются цены для опционов пут и колл. Смысл состоит в том, чтобы для каждой компании дать, по крайней мере, один опцион без денег и один в деньгах. По каждой цене есть опционы с разной продолжительностью. Обычно первоначально они выпускаются на срок три, шесть или девять месяцев. Когда срок обращения трехмесячного опциона истекает, у 6-месячного остается еще три месяца до окончания срока, предыдущий 9-месячный проживет еще полгода, а вместо него выпускается новый опцион на 9 месяцев. Например, опционы на акции British Telecom имеют даты исполнения в феврале, марте, августе и ноябре — в любое время доступны только три из них. Другие используют свои циклы, чтобы избежать ситуации, при которой все опционы имели бы одинаковую дату исполнения.

Предлагаемая цена — это средняя цена за опцион на одну акцию, но сделки заключаются в контрактах, которые обычно состоят их опционов на 1000 акций. Под названием компании показывается цена предыдущего дня на сами акции.

Из-за наличия рычага (левериджа) ценовые колебания в свободно обращающихся опционах могут быть очень большими и происходить очень быстро. Существуют теоретические модели для расчетов цены опционов относительно цены на базовую акцию, и профессионалы активно пользуются преимуществами небольших аномалий. Иногда наблюдается очень высокая активность по опционам на акции компаний, которые упоминаются в новостях — в особенности это касается кандидатов на слияния и поглощения.

Основные лондонские товарные рынки делятся между металлами и мягкими товарами Металлы торгуются на Лондонской бирже металлов (LME), а «мягкие» товары котируются на Liffe Медь, свинец, цинк, никель, олово, серебро, алюминий и алюминиевые сплавы — все они торгуются на LME, которая является центром мировой торговли металлами, не содержащими железо Торговля ведется членами дилингового круга (ring dealing members), которые выполняют собственные или клиентские заказы на основе свободной торговли с голоса во время торговых сессий, которые длятся пять минут по каждому металлу и проходят четыре раза в день Официальная цена на металл за

день — это цена, установленная в конце утренней сессии После продажи металлов по отдельности устраивается дополнительная внебиржевая торговая сессия (kerb trading session), на которой могут продаваться любые металлы Но наравне с торговлей в круге ведется и активное заключение сделок по телефону теми же членами дилингового круга, а также брокерами до и после официальных сессий, фактически обеспечивающее заключение сделок на протяжении всех 24 часов

Вдобавок к членам круга существуют комиссионные дома (commission houses), которые предлагают брокерские услуги для

всех инвесторов и спекулянтов на товарных рынках. Они ведут свои дела через членов круга.

Торговля на LME является смесью реальной и форвардной или фьючерсной торговли. Цена устанавливается для каждого металла с немедленной поставкой (наличная цена или цена спот), а также устанавливается цена с поставкой через 3 месяца. Можно также договориться о цене на любой срок внутри этого периода. Сегодня по некоторым металлам можно заключать сделки и на срок до 27 месяцев вперед. Фьючерсная цена устанавливается на стандартный контракт (например, 25 тонн меди) с металлом определенного качества. На LME существуют и официальные опционы на фьючерсные контракты, которые быстро росли в последние годы. Financial Times дает как наличные, так и трехмесячные цены на металлы на LME и их изменение в течение дня. Обычно трехмесячная цена выше наличной цены (ситуация contago), поскольку покупатель избавляется от финансовых издержек на срок три месяца. Баквардэйшн (backwardation) — это ситуация, при которой наличная цена превышает трехмесячную цену.

В Лондоне также находится ведущая энергетическая биржа. Международная нефтяная биржа (International Petroleum Exchange, IPE) предлагает фьючерсные контракты, а в некоторых случаях и опционы на ряд нефтяных продуктов: сырой брент, бензин, природный газ и твердое топливо.

Балтийская биржа (Baltic Exchange) является традиционным рынком для заключения сделок о фрахте судов, хотя, как мы уже видели, фьючерсные контракты на фрахт ушли на Liffe.