Структура мирового рынка деривативов

Основные виды продуктов финансовых инноваций и финансового инжиниринга

На сегодняшний день в риск-менеджменте существует ряд инструментов, с помощью которых банк может передать кредитный риск третьим лицам, используя при этом как раз тот самый договорной механизм его перераспределения или «рассеивания» среди широкого круга участников на финансовом рынке. Подобные инструменты получили название «кредитные деривативы», с помощью которых возможно осуществить отделение кредитного риска непосредственно от связанного с ним финансового актива.

В эконо­мической литературе даются разные оп­ределения кредитных деривативов: "…Кре­дитные деривативы – это кон­тракты, с помощью которых осуществляется передача кре­дитного риска от покупателя дериватива его продавцу", "…Кредитные деривативы – производные инструменты, предназначенные для управ­ления кредитным риском". "Кредитные деривативы – это забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива. Как правило, активы принадлежат бенефициару на праве собственности".

Ключевой особенностью кредитных деривативов является то, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами. Они позволяют участникам рынка торговать риском и активом по отдельности. При этом перенос кредитного риска по указанному в контракте активу путем осуществления платежей обусловлен наступлением определенных условий или событий, которые называют кредитным случаем.

Мировой рынок кредитных деривативов является одним самых быстрорастущих сегментов международного финансового рынка и рынка производных ценных бумаг. По оценке Британской банковской ассоциации, размер мирового рынка кредитных деривативов в конце 2006 года достиг 21 трлн долл., а к началу 2009 года составит 33 трлн долл.

Кредитные производные инструменты являются относительно новым инструментом в современной практике управления кредитными рисками. Сущность кредитного дериватива заключается в его способности передать часть или весь объем кредитного риска определенных финансовых активов третьему лицу за вознаграждение, при этом «ценой исполнения» подобного дериватива будет являться заранее оговоренное кредитное событие (например, дефолт контрагента, понижение кредитных рейтингов и т.п.). Таким образом, кредитные деривативы можно определить как забалансовые инструменты внебиржевого рынка, позволяющие отделить кредитный риск от других рисков, присущих определенному финансовому активу, и передать данный риск от его продавца к покупателю. При этом сторона, которая продает кредитный риск, называется покупателем кредитной защиты, а сторона, приобретающая кредитный риск выступает как продавец кредитной защиты. Следует отдельно отметить что продавец кредитной защиты, приобретая кредитный риск, связанный с определенным финансовым активом, не получает права собственности на этот актив, которые в свою очередь остаются у покупателя кредитной защиты.

Как уже упоминалось выше, кредитный дериватив исполняется при наступлении определенного кредитного события, которое оговаривается заранее, при заключении подобных контрактов. Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA) определяет следующие основные кредитные события, при наступлении которых осуществляется исполнение кредитных производных инструментов:

Банкротство. Определение банкротства как кредитного события, подразумевает полную неплатежеспособность контрагента по всем своим обязательствам.

Неспособность контрагента (заемщика) осуществлять платежи по своим обязательствам в виде процентного вознаграждения и/или по основной сумме долга.

Мораторий по платежам и финансовым обязательствам.

Реструктуризация долгов юридического лица вследствие ухудшения его кредитоспособности.

Дефолт по одному из обязательств определенного юридического лица.

В современной практике риск-менеджмента существуют следующие основные виды кредитных деривативов, которые широко используются коммерческими банками:

Кредитные свопы дефолта (Credit default swaps, CDS) – это соглашение, по которому продавец кредитной защиты принимает на себя кредитный риск по определенному финансовому активу, принадлежащему покупателю кредитной защиты. В обмен на это, покупатель кредитной защиты выплачивает заранее оговоренную фиксированную премию продавцу кредитной защиты. В случае наступления установленного кредитного события, продавец кредитной защиты производит оговоренные выплаты, которые в общем смысле должны отражать разность между номинальной стоимостью финансового актива и его рыночной стоимостью на момент объявления дефолта.

Кредитный дефолтный своп представляет собой двусторонний финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу указанного предприятия.

Присутствие в названии инструмента слова “своп” говорит о том, что он базируется на обмене сторон обязательствами. Покупатель обязуется заплатить премию (фиксированная сторона сделки), а продавец – компенсировать покупателю потери в случае дефолта данного актива (плавающая сторона сделки).

Периодичность платежей определяется соглашением сторон, но обычно они совершаются на ежеквартальной или ежегодной основе и играют роль премии за принимаемый продавцом защиты кредитный риск. По условиям краткосрочных контрактов эта премия может уплачиваться единовременно.

Дефолтные свопы могут иметь в своей основе не отдельно взятую облигацию или кредит, а целую корзину облигаций или кредитов. В этом случае речь идет о корзинных (basket) дефолтных свопах или инструментах типа “первый к дефолту” (first-to-default). Если по одной из указанных облигаций будет объявлен дефолт или одно из указанных предприятий будет признано банкротом, то контракт закрывается и производятся соответствующие расчеты. Таким образом, инвестор, выступавший в качестве продавца кредитной защиты, станет владельцем ценных бумаг неплатежеспособного предприятия или страны.

Своп на полную доходность – Total (Rate of) return swap, – по которому происходит обмен платежами в размере общей доходности по указанному активу. Данный инструмент позволяет учитывать не только кредитный, но и рыночный риск в виде изменения рыночной стоимости базового актива. При этом если происходит рост стоимости актива, продавец кредитной защиты получает выплаты от покупателя кредитной защиты, если же стоимость актива падает, то платежи осуществляются продавцом кредитной защиты в пользу покупателя.

Своп на совокупный доход – это двусторонний контракт, заключаемый с целью передачи кредитного риска от одной стороны другой. Важным отличием свопа на совокупный доход от других инструментов является то, что посредством него поток, характеризующий экономические результаты по указанному в контракте активу, обменивается на другой денежный поток.

По условиям свопа на совокупный доход одна сторона – плательщик совокупного дохода, выплачивает другой стороне – получателю совокупного дохода полную сумму доходов (совокупный доход) по оговоренному базовому активу (как правило, по облигации). В свою очередь получатель совокупного дохода осуществляет регулярные платежи по плавающей ставке LIBOR плюс спрэд оговоренного размера.

Полная сумма доходов включает в себя сумму процентов, иные процентные платежи по облигации и любые другие выплаты, связанные с изменением её стоимости. Платежи обусловлены изменениями в стоимости облигации – любой положительной или отрицательной переоценкой рыночной стоимости указанной облигации. Платежи по свопу на совокупный доход рассчитывают исходя из изменений рыночной стоимости определенного кредитного инструмента и проводят вне зависимости от того, имел место кредитный случай или нет. Это обстоятельство отличает данный инструмент от дефолтного свопа, по условиям которого условный платеж производится только при наступлении кредитного случая.

Опционы на кредитный спрэд – Credit Spread Options, CSO Опционы на кредитный спрэд – один из самых доступных инструментов рынка кредитных деривативов. Предоставляя защиту от изменений кредитных спрэдов, а также возможность повысить общий уровень доходности, они вызывают особый интерес у небанковских организаций и других участников рынка, которым свойственен известный консерватизм в отношении нетрадиционных методов страхования кредитных рисков. Опцион на кредитный спрэд (credit spread option) дает его покупателю право, но не наделяет его обязанностью купить или продать контрагенту рост кредитного спрэда в обмен на получение премии. Цена исполнения может быть установлена в форме спрэда к ставке LIBOR, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу.

Опцион на кредитный спрэд дает держателю право купить или продать определённый актив с заранее установленным сторонами кредитным спрэдом. Под кредитным спрэдом понимается разница между доходностью базового актива (долги корпоративных заёмщиков, облигации, ставки по кредитам) и доходностью эталона с той же датой погашения.

Поскольку в качестве эталона берутся обычно государственные долговые бумаги, практически лишенные риска дефолта, то кредитный спрэд отражает размер премии за принимаемый инвесторами риск дефолта по базовым активам.

Цена исполнения (страйк) обычно устанавливается в форме спрэда к ставке LIBOR или другой ставке - эталону, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу.

Отличительной особенностью опционов на кредитный спрэд является обратная зависимость между направлением изменения кредитного спрэда и применяемым видом опциона. Так, для страхования от расширения кредитных спрэдов участники рынка кредитных деривативов используют опционы put, а для получения прибыли от сужения кредитных спрэдов они прибегают к покупке опционов call.

Кредитные дефолтные опционы – Credit Default Options, CDO Кредитные дефолтные опционы расширяют круг дефолтных инструментов рынка кредитных деривативов, к которым, помимо них, относят дефолтные свопы и связанные кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами или опционами. Все они предоставляют участникам рынка различные способы страхования риска неисполнения обязательств по кредиту.

Кредитные дефолтные опционы представляют собой опционы put или опционы call на цену:

Кредита, облигации или ноты с плавающей ставкой – в таком случае речь идет о простом кредитном опционе;

Сложно структурированного (упакованного) свопа на активы, состоящего из инструмента-носителя высокого кредитного риска с любым характером платежей по нему и соответствующего производного финансового контракта, посредством которого денежные потоки по тому инструменту обмениваются на платежи по плавающей ставке – в этом случае говорят о кредитном свопционе на активы.

Кредитная нота (credit-linked note, CLN), выпускается банком-эмитентом и представляет собой некий гибрид стандартной процентной ценной бумаги и оговариваемого условия, определяющего кредитный риск, т.е. кредитное событие или изменение кредитного показателя определенного юридического лица или пула активов.

Связанные кредитные ноты – это относительно новый инструмент мира структурированных продуктов, которые сочетают в себе комбинацию ценной бумаги с фиксированной доходностью и встроенного кредитного дериватива. Они представляют собой балансовые инструменты, позволяющие эффективно страховать кредитный риск. Появление связанных кредитных нот относится к начальному этапу развития рынка кредитных деривативов и обусловлено ограничениями, не позволяющими определенным категориям инвесторов совершать операции с производными финансовыми инструментами.

В общем случае связанная кредитная нота представляет собой структурированную ноту или среднесрочную ноту со встроенным свопом. Все связанные кредитные ноты являются инструментом, учитываемым на балансе предприятия-покупателя. Наиболее широкое распространение на рынке получили кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известные как дефолтные ноты.

Согласно условиям контракта инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации, в роли которой обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды.

Полученные от продажи ноты денежные средства эмитент использует для приобретения высококлассных ценных бумаг. Как правило, нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая по окончании срока погашению инвестору, сокращается на определённую величину. Организующий банк выплачивает эмитенту нот, а тот в свою очередь инвестору - спрэд оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Инвестор же за принятие на себя риска дефолта по указанному активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определенное количество базисных пунктов.

Именно посредством таких инструментов многие нерезиденты входили в российских рынок ГКО. Не желая тратить время на открытие “С” счетов, необходимых нерезидентам для торговли ГКО, они покупали Credit Linked Note, в которых оговаривался актив ссылки и событие, которым ознаменуется дефолт (как в дефолтном свопе). При этом все доходы и потери актива были деноминированы в долл. США.

Инвестор, по сути дела, выступает в качестве продавца кредитной защиты по долгам предприятия, получая взамен премию в виде привлекательного спрэда к доходности, а эмитент ноты страхует риск дефолта предприятия.

Преимуществами связанных кредитных нот являются:

Доступ на рынок кредитных деривативов инвесторов, которые в силу разных причин не могут использовать внебалансовые инструменты.

Возможность выбора разных схем и сроков погашения, других параметров, не доступных на наличном кредитном рынке.

Обеспечение более высокой доходности, чем подобного рода вложения на наличном рынке.

Освобождение банками, эмитирующими ноты, своих кредитных линий конкретным заёмщикам.

Причиной сокращения использования данного инструмента является развитие целого ряда новых опционных и своповых инструментов рынка кредитных деривативов, которые могут использоваться для достижения поставленных целей.

Переупакованные ноты – Repackaged Notes Переупакованные ноты представляют собой логическое расширение рынка связанных кредитных нот, являясь их разновидностями. Появление данных инструментов связано с преодолением различного рода инвестиционных ограничений.

Под процессом переупаковки подразумевается разделение ценных бумаг на элементы для последующей продажи этих элементов в качестве самостоятельных финансовых инструментом.

Цель переупаковки – придание существующим на рынке активам более привлекательных параметров. Речь идет о ценных бумагах, обладающих набором привлекательных инвестиционных черт (высокий уровень доходности, хорошие кредитные характеристики), но по некоторым причинам (фиксированные процентные ставки, номинация в иностранной валюте, неблагоприятный налоговый режим, отсутствие организованного рынка на местном уровне) не доступных для многих инвесторов. Данные ценные бумаги переупаковываются через организацию специального назначения с последующим выпуском инструментов с необходимыми инвесторам параметрами.

Несмотря на кажущееся сходство переупаковки с секьюритизацией, это не идентичные понятия. В процессе секьюритизации обычно происходит конвертация финансовых активов, не являющихся ценными бумагами, в инструменты, таковыми являющимися. При переупаковке передаваемые активы уже будут ценными бумагами или производными финансовыми инструментами. Иными словами, при переупаковке меняются только отдельные характеристики активов, а не их сущность.

Достоинствами переупаковки являются исключительная гибкость, необходимая для преодоления всех ограничений на участие того или иного инвестора в перераспределении кредитных рисков; возможность эмитировать бумаги, полностью отвечающие потребностям отдельно взятого участника. Кроме того переупаковка является менее сложным и капиталоёмким процессом, чем секьюритизация.

Индексный своп (index swap) представляет собой комбинацию облигации и опциона на кредитный спрэд, при этом выплата по купонам облигации, а также ее основная сумма долга пересчитываются каждый раз, основываясь на установленных условиях опциона.

Таким образом, кредитные деривативы представляют собой довольно полезные инструменты, при помощи которых возможно управление не только непосредственно самим кредитным риском определенных активов, но и создание высокоэффективных стратегий в общей интегрированной системе риск-менеджмента банка и даже повышении доходности, используя подверженность кредитному риску как своеобразный товар.