Либерализация валютного рынка — возможные последствия.

ЛЮБОЕ изменение политики валютного регулирования должно рассматриваться в рамках общей программы развития экономики страны. По этой причине особенно важен анализ возможных последствий принятия тех или иных мер, включая количественную оценку их влияния на отечественную экономику.

Снижение или полный отказ от норматива обязательной продажи валютной выручки на внутреннем рынке позволит экспортерам задерживать значительные объемы средств за границей на длительное время. Реализация этих сумм внутри России будет обусловливаться прежде всего необходимостью проведения обязательных выплат на территории нашей страны. При этом крупнейшими расходными статьями для корпораций станут, во-первых, налоговые отчисления, во-вторых, необходимость покрытия издержек, связанных с производством экспортной продукции. Поскольку величина обязательных выплат заметно меньше уровня в 75% валового объема экспортной выручки, то снижение норматива с высокой долей вероятности приведет к сокращению предложения валюты на внутреннем рынке.

Дополнительным фактором, стимулирующим экспортеров к задерживанию выручки за рубежом, станут непрерывно усиливающиеся ожидания девальвации рубля. В результате возникнет цепочка положительной обратной связи, которая при неблагоприятном развитии событий в смежных секторах экономики способна значительно ухудшить финансовый климат в стране, существенно ослабив ее позиции на мировом рынке.

Представляется достаточно очевидным, что в случае заметного снижения предложения валюты на внутреннем рынке и роста девальвационных ожиданий инвесторов, особенно если они получат реальное подтверждение в виде уменьшения золотовалютных резервов (ЗВР) Центрального банка России, в экономике страны будет наблюдаться рост стоимости кредитов, выраженный в резком увеличении процентных ставок.

В этих условиях у правительства могут возникнуть трудности с размещением новых выпусков государственных ценных бумаг, что, в свою очередь, усугубит проблемы внутреннего долга и заставит денежные власти расширить объемы прямого кредитования бюджета Банком России. При наиболее печальном сценарии развития событий эмиссия Центрального банка в сочетании с ростом волатильности курса национальной валюты спровоцирует возникновение девальвационно-инфляционной спирали, сопоставимой по своим масштабам с кризисом 1998-1999 годов.

В 2000 году действительная величина предложения валюты на рынке составила 58,1 млрд. долл., или приблизительно 64,1% величины экспорта в страны дальнего зарубежья. Из этой суммы около 38,3 млрд. долл. пришлось на продажу валюты в рамках единой торговой сессии на ММВБ, и около 19,8 млрд. долл. было приобретено Центральным банком напрямую у экспортеров. В 2001 году объем валютного предложения может составить около 51,5 млрд. долл.

В случае снижения норматива обязательных продаж валюты до уровня 50% величины экспортной выручки объем предложения сократится до 40,2 млрд. долл., поскольку существующие сейчас для некоторых экспортеров льготы перестанут действовать, и все они окажутся "уравненными" в правах.

Если произойдет полная отмена норматива, предложение валюты, по всей видимости, составит величину в диапазоне 35-40 млрд. долл. Эта величина получена в результате анализа размеров налоговых выплат и компенсации издержек по производству экспортной продукции.

В качестве основы для расчетов величины внутреннего спроса на валюту также были взяты данные, полученные в ходе опроса, проведенного Центром развития. Согласно результатам консенсус-прогноза, величина импорта в 2001 году должна составить 49,2 млрд. долл. Учтя долю стран СНГ в товарообороте, эквивалентную приблизительно 14,7 млрд. долл., можно оценить величину российского импорта из стран дальнего зарубежья в размере 34,5 млрд. долл.

Указанную величину можно взять в качестве нижней границы оценки спроса на валюту со стороны участников валютного рынка. В реальности эта величина скорее всего окажется больше, поскольку коммерческие банки в случае роста волатильности курса рубля будут проводить активную спекулятивную игру.

Анализ величин спроса и предложения валюты на внутреннем рынке позволяет оценить сальдо валютного внешнеторгового баланса. Этот объем составит выручку Банка России и пойдет на пополнение золотовалютных резервов страны, а также на выплаты по внешним долгам. Вычтя из получившегося сальдо сумму средств, равную объему выплат для обслуживания и погашения внешних долговых обязательств правительства, можно оценить реальное изменение золотовалютных резервов Центрального банка к концу отчетного периода.

Согласно материалам Экономической экспертной группы (ЭЭГ) объем обязательных выплат по внешним долгам Российской Федерации в 2001 году должен составить 8,02 млрд. долл., из которых значительную часть составляют купонные выплаты по выпускам еврооблигаций, погашение выпуска EURO-01 (объемом 1 млрд. долл.), а также выплаты по российским долгам международным кредитным организациям (прежде всего МВФ и Всемирному банку).

Суммарные платежи по долгам бывшего СССР составляют около 5,13 млрд. долл., из которых большая часть приходится на обслуживание советского долга странам, входящим в Парижский клуб кредиторов. Таким образом, обслуживание внешнего долга потребует примерно 13,1 млрд. долл.

Приведенные расчеты позволяют оценить и размер золотовалютных резервов России на конец 2001 года на уровне 31,9 млрд. долл.) при сохранении обязательного норматива по 75-процентной продаже экспортной выручки. В случае же частичной либерализации валютного рынка объем резервов к концу отчетного периода сократится примерно на 7,4 млрд. долл. и составит 20,6 млрд. долл.

В случае полной либерализации рынка (безусловной отмены норматива по обязательной продаже экспортной выручки) размеры золотовалютных резервов Центрального банка к концу года окажутся в диапазоне 15,4-20,4 млрд. долл., что сделает практически нереальным осуществление какого-либо контроля за валютным рынком и создаст все условия для формирования инфляционно-девальвационной спирали.

Проведенные нами расчеты относительно прогноза "валютного" сальдо показывают, что прирост денежной базы в случае сохранения норматива продажи экспортной выручки на уровне 75% составит 220 млрд. руб., в случае снижения норматива до уровня 50% - 64 млрд. руб.

При полном отказе от норматива величина эмиссии скорее всего будет отрицательной (Центральному банку придется дополнительно продавать валюту, чтобы обеспечить минимальный уровень импорта), что, кстати, резко снизит монетизацию экономики страны, повысив долю бартера и различных суррогатов во взаимных расчетах компаний.

Таким образом, в случае снижения норматива обязательной продажи экспортной выручки до уровня 50% курс рубля к концу года может достигнуть диапазона 43 руб./долл. Если же норматив останется на прежнем уровне, курс к концу года зафиксируется в районе 32-33 руб./долл. Следует отметить, что нижняя граница этого диапазона (в случае плавного изменения курса в течение года) соответствует прогнозу, заложенному в проект бюджета-2001 (согласно этому документу, средневзвешенный курс американской валюты определяется на уровне 30 руб./долл., что примерно равно среднему арифметическому между курсом на начало года и расчетным курсом на конец периода).

Для определения прироста индекса потребительских цен на конец 2001 года можно воспользоваться статистической моделью, основанной на соотношении темпов девальвации рубля и уровня инфляции в кризисный период 1998-1999 годов.

Проведенные расчеты дают соотношение между инфляцией и девальвацией рубля на уровне 0,59 в период август 1998 - август 1999 года. Учитывая, что в случае частичной либерализации валютного рынка ситуация будет в целом схожа с той, которая сложилась в 1998-1999 годах (резкий всплеск на валютном рынке и спровоцированная им инфляция в экономике страны), рост индекса потребительских цен на конец года составит около 35-40%, что значительно превышает уровень инфляции, заложенный в бюджете-2001 (12% в год). Если же предположить, что курс доллара достигнет к концу года уровня 47 руб./долл. (верхняя граница диапазона), уровень инфляции может составить 45-50% годовых, что вполне сопоставимо с уровнем кризисного 1998 года.

Разгон инфляции неизбежно повлечет за собой снижение уровня жизни населения, повышение социальной напряженности в стране, резкое снижение инвестиций и крах фондового рынка.

Согласно результатам исследований, проведенных в 2000 году МВФ, в 41% из 185 стран существует законодательное требование обязательной продажи экспортной валютной выручки.

Наиболее крупными представителями в данном списке являются Китай, Бразилия и Индия; во втором эшелоне стран находятся Турция, Иран, ЮАР, Таиланд, Колумбия, Эквадор, Венесуэла. Ниже рассмотрим наиболее важные показатели, характеризующие экономическое положение некоторых из вышеназванных стран, и попробуем сравнить его с положением России.

В Китае существует жесткое требование 100-процентной продажи валютной выручки. Лишь уполномоченные национальные предприятия могут оставить в своем распоряжении 15% объема внешнеторгового оборота (экспорт плюс импорт) предыдущего года. Иностранные предприятия могут не продавать экспортную выручку, если ее размер не превышает нормативы размера валютных счетов, установленные денежными властями Китая; в ином случае излишек должен быть продан авторизованным банкам.

Однако столь жесткие требования, как показывает практика, ничуть не смущают экспортеров и не являются препятствием на пути экономического развития страны: объем внешней торговли Китая стабильно растет (при этом столь же стабильно наблюдается профицит торгового баланса), рост ВВП в последние 5 лет составлял в среднем 8,1%, а иностранные прямые инвестиции со второй половины 90-х годов составляют порядка 40 млрд. долл. в год (по реализованным контрактам).

Сумев благополучно миновать кризис 1998 года, КНР весьма оптимистично оценивает собственные перспективы. В частности, выступая в январе 2001 года в Стенфордском университете, глава Народного банка Китая Дай Сянлун заявил, что стратегической целью правительства Китая является удвоение валового внутреннего продукта в ближайшие 10 лет и достижение к 2010 году объема ВВП в 2 трлн. долл. При этом директор НБК особо отметил, что денежные власти Китая продолжат проводить в жизнь политику, направленную на обеспечение контроля за денежной массой, в частности указав, что ожидаемое в ближайшие годы увеличение инвестиционной активности в стране (в ближайшие 5 лет, по прогнозам, объем вложений в основные средства превысит 20 трлн. юаней - 2,4 трлн. долл. по текущему курсу) может стать одной из причин усиления инфляционного давления. Отсюда можно сделать вывод, что существующий режим валютного регулирования сохранится и в будущем.

При этом обращает на себя внимание тот факт, что накопленные золотовалютные резервы превосходят объем внешнего долга Китая уже в течение долгого времени (так же, как и объем экспорта). Следовательно, нельзя сказать, что денежные власти Китая, не желая "облегчить участь" экспортеров, перестраховываются, будучи неуверенными в устойчивости положения. Такое решение вызвано скорее приверженностью властей курсу, доказавшему свою эффективность, а кроме того - отсутствием необходимости что-либо менять в правилах игры при стабильном увеличении активности экспортеров.

В настоящее время ситуация в Бразилии представляется довольно схожей с российской. Бразилия так же, как и Россия, недавно пережила кризис, причем практически одновременно с нашей страной (в январе 1999 года). Так же, как и в России, кризис вызвал девальвацию национальной валюты, заставив правительство потратить часть золотовалютных резервов для стабилизации ситуации (и так же, как и в России, это удалось).

Экономическая ситуация в стране представляется в лучшем свете, нежели в России. Тем не менее требование обязательной продажи валютной выручки в Бразилии по-прежнему сохраняется: данный факт связан с высокой стоимостью обслуживания внешнего долга и необходимостью восстановления докризисного уровня золотовалютных резервов.

Согласно национальному законодательству, экспортная выручка подлежит обязательной продаже в течение не более 180 дней с момента поставки экспортируемого товара или 20 дней с момента получения платежа.

Ситуация в экономике Индии продолжала оставаться в 1999-2000 фискальном году достаточно стабильной. ВВП увеличился до 447 млрд. долл., золотовалютные резервы продолжали расти, достигнув в июне 2000 года уровня 37 млрд. долл.

Учитывая, что ситуация в экономике развитых стран - импортеров индийских товаров продолжает оставаться напряженной, денежные власти Индии отмечают необходимость обеспечения максимальной поддержки национальным экспортерам. Однако даже в таких условиях требование обязательной продажи части валютной выручки снято не было.

Экспортерам разрешено оставлять в своем распоряжении не более 50% валютной выручки и зачислять их на валютные счета в банках Индии. Лишь предприятия, полностью ориентированные на экспорт, и производители электронных компонентов и программного обеспечения могут оставлять до 70% валютной выручки. Корпорации могут перечислять своим партнерам-импортерам выручку от торговых операций с валютных счетов в размере не более 3 млн. долл. с каждого счета без разрешения ЦБ.

На сегодняшний день снижение нормативов обязательной продажи экспортной выручки влечет за собой падение курса национальной валюты и увеличение инфляции в размерах, сопоставимых с уровнем кризисного 1998 года. Аргументы, традиционно приводимые сторонниками либерализации, как правило, ограничиваются проблемами транзакционных издержек экспортеров, на самом деле не превышающих 0,15% объемов реализуемой валюты (величина биржевой комиссии на ЕТС), а также слабо обоснованной апелляцией к международному опыту.

Безусловно, издержка в 0,15% представляет собой весьма значительную сумму, особенно когда мы имеем дело с объемом экспорта, измеряющимся десятками миллиардов долларов. Тем не менее издержки в 100-150 млн. долл. в год не сравнимы с угрозой резкого снижения уровня жизни 150-миллионного населения России, которое вполне может последовать за либерализацией валютного рынка.